（报告出品方/作者：国金证券，陆意、廖馨瑶）

一、跨境电商：海外需求走弱，中国制造优势显现

1.1 外部环境：海外通胀及能源危机影响下需求走弱

受海外通胀、能源危机的影响，经济景气度走弱。中国商品出口金额 2021 年达到 33640 亿美元，同比提升 29.9%。但 2022 年 1-8 月中国商品出口 金额累计同比增长 13.5%，增速放缓主要由于海外经济景气度降低导致需 求走弱，叠加国内部分区域疫情反复及去年同期高基数影响。港口贸易集 装箱吞吐量回落，集装箱运价指数下行，8 月中国出口集装箱运价指数环 比下跌 200 点至 3033，外贸活动的活跃度下降。欧美主要市场通胀处于高 位，2022 年 8 月美国、欧洲 CPI分别达到 8.3%、9.1%，9 月全球 PMI 为 49.8%，美国、欧元区 PMI 分别为 50.9%、48.4%，低于去年同期的 61.1%、58.6%，欧美国家 PMI 普遍回落。2021 年，中国商品出口占全球 商品出口份额比例提升至 15%，其中欧盟、东盟、美国、拉美是中国出口 增长的主要驱动。

1.2 内部环境：“高性价比+运营经验丰富+政策支持”打造中国制造优势

全球经济走弱导致收入增速下滑，强化“中国制造”高性价比吸引力。全 球经济增速普遍下滑导致消费信心和消费实力受挫，消费者对价格的敏感 度增加，刺激高性价比商品需求；根据谷歌与德勤的调研数据，2021 年跨 境电商消费者最注重产品功能因素中，高性价比是最被关注的因素（对消 费者吸引力达到 46%）。根据 Jungle Scout 数据，2021 年亚马逊全球供应 商中 78%来自中国，中国在劳动生产率、供应链效率和营商环境等方面具 备高性价比优势，产品性价比极具竞争力，根据世界劳工组织数据，2021 年中国劳动生产率为 16512 美元/人，显著高于越南（3905 美元/人）、印 度（6688 美元/人）等国，劳动生产效率表现更优。

高用户基数下，国内电商在用户体验和运营上实操经验丰富，优势明显。 中国电商市场规模最大，渗透率高于全球平均，达到 30%，电商成熟度高。 据 Statista 统计，2015 年至 2021 年全球电商零售额从 1.55 万亿美元增长 至 4.94 万亿美元，CAGR 为 21.3%，全球电商渗透率 7.4%提升至 19%。 Euromonitor 数据显示，2021 年美日德等发达国家电商渗透率低于 20%， 东南亚、南美、中东等地区电商渗透率低于 10%，为中国电商出海提供广 阔的成长空间。

政策利好不断释放红利。为进一步发挥跨境电商对外贸和国民经济的拉动 作用，我国持续出台政策以支持行业发展，国务院、财政部、海关总署等 部门从完善制度、鼓励新业态等层面构建良好政策环境，例如，设立跨境 电商综合示范区，实行增值税和消费税免税政策，为跨境电商申报和通关 提供便利，完善海外仓网络等，截至 2022 年 2 月底，我国共有 132 个跨 境电商综试区，覆盖全国 30 个省市区，主要分布东部和南部沿海区域，第 四批第五批内陆城市增多。

我国跨境电商交易额快速增长。在政策、基础设施、数字化技术的驱动下， 即便面临全球贸易政策不稳定、亚马逊“封号潮”等因素的冲击，我国跨境电 商交易额仍快速增长，据网经社数据，2017-2021 年，我国跨境电商交易 额从 8.1 万亿提高至 14.2 万亿，CAGR 为 15.07%。跨境电商平台连接国 内供应链和海外需求，缩短进出口中间环节，提供跨境综合服务，发挥中 国供应链“多快好省”优势，享受供应链扩张红利。从跨境电商价值链看，跨 境电商平台处于行业中游，可在选品、营销推广、物流配送、支付等环节 全流程为企业赋能，帮助中小商家抵御跨境贸易各种风险，商家可专心于 制造、营销等环节。

模式来看，B2C 占比近 1/4，其中约 74%来自电商平台。2021 年跨境 电商 B2B 模式和 B2C 模式交易规模分别为 10.9 万亿、3.3 万亿，分 别占比 77%、23%。B2C 模式中约 74%的交易额产生自电商平台，26% 的交易额产生于 DTC 自营网站。中国卖家在主要第三方跨境电商平台 的产生的 GMV 的渠道分布来看，亚马逊约占 32%，速卖通约占 7%， ebay 占 4%，Wish 占 4%。

贸易方向来看，出口跨境电商占比接近八成。据网经社数据，2017- 2021 年，中国跨境电商出口交易规模从 6.3 万亿提高至 11 万亿， CAGR 为 14.95%，跨境电商进口交易规模从 1.8 万亿增加至 3.2 万亿， CAGR 为 15.47%，受益于全球电商渗透率持续提升和中国制造的强大 竞争力，中国跨境电商出口有望持续快速增长。据前瞻经济学人数据， 2020 年中国跨境电商出口主要平台市场份额为亚马逊 22%、阿里系 5%、eBay5%。头部平台市场集中度较低，中小型电商平台及自建站 发展空间大。跨境电商进口头部平台集中度较高，天猫国际、考拉海 淘、京东国际市占率分别为 27%、22%、11%。

区域来看，北美是最大的跨境电商市场，小语种地区潜力大。据艾瑞 咨询数据，2021 年全球电商零售额规模中亚太、北美、西欧地区规模 位居前三，分别为 3 万亿美元、1 万亿美元、0.62 万亿美元，分别同 比增长 17.2%、17.5%、11.3%。小语种市场（拉美、东欧、非洲&中 东）增速领先全球，且由于基建完善度低、当地政策、消费习惯、社会习俗差异大，企业开拓当地市场难度较高，市场竞争较为缓和，开 发潜力很大。

品类来看，服饰及消费电子占比超五成。据弗若斯特沙利文数据， 2022 年中国跨境出口 B2C 电商市场主要品类的规模占比中，服饰及 鞋履约占 28%，消费电子约占 23%，家居产品约占 20%，户外体育用 品约占 12%。

1.3 拼多多出海以美国作为首发，用意何在？

美国电商市场规模较大，基础设施完善且商业复杂程度低。公司可以在发 挥性价比优势的同时，避免纯低价竞争，以高性价比吸引中低收入人群。 ? 市场规模：美国为中国商品出口总额最高的国家。2021 年美国电商零 售额规模约 7800 亿美元，增速 20%；欧洲电商规模 6400 亿美元，增 速 24%；东南亚电商规模 13000 亿美元，增速 30%。据 eMarket 预 测，2022 年美国电商增速为 15.9%，东南亚各国电商增速在 18.0%- 25.9%之间。 竞争格局：美国市场亚马逊一家独大，东南亚和欧洲市场份额分散， 竞争较为激励。 消费者购买力：人均 GDP 表现上，欧美国家人均收入普遍超过 3 万美 元，高于大部分东南亚国家。 物流基础设施：近三年美国海外仓数量持续增长。相比传统外贸物流， 跨境电商物流更加小批量、多批次、多 SKU 且体积重量差别大。海外 仓等仓储资源有助于优化订单履约和存储效率，减少消费者对于头程 及中间跨国运输高时效的不佳体验，降低物流成本。 商业复杂度：美国市场营商环境更为透明。欧洲的法国和希腊商业复 杂度高的原因是税制复杂、法规变化频繁。拉美地区商业复杂度较高， 主要体现为税收法规复杂、注册流程复杂和政府腐败与政局不稳。

做中国制造转型中国品牌的“试水池”，为跨境电商供应商提供新机遇。中国 庞大的供应链体系下，众多白牌厂家长期处在低端的加工制造环节，议价 能力较差，中国劳动力、土地成本的不断提升侵蚀厂商盈利，众多厂商亟 待进行品牌化转型以向价值链更高端进军，未来拥有品牌力、在消费者群 体中构建起明显辨识度及忠诚度的品牌才能够摆脱流量及省钱竞争，然而 当前中国跨境电商的品牌建设大多仍停留在初级阶段，品牌化潜力巨大， 品牌价值观的塑造及传递，对于大多数跨境电商而言仍是较大的挑战，借 助电商平台的流量和综合服务，白牌商家可低成本实现品牌启动，逐渐培 育出 DTC 品牌，而电商平台也可充分享受品牌出海红利。

二、TEMU：拼多多打造全品类高性价比跨境平台

2.1 冷启动条件：核心团队强+资金储备足+布局时机优

管理团队：跨境电商成为战略重心，抽调核心高管攻坚 TEMU 业务。国内 业务逐渐步入稳健期，用户规模逼近天花板，出海成为拼多多打造第三成 长曲线的选择。出海业务将仍以低价为核心优势，覆盖全品类。在管理团 队上，多多买菜多个核心高管转岗进入跨境电商项目，其中阿布牵头整个 项目，冬枣和葡萄负责市场招商，樱木负责广告投放，子城负责供应链。 为弥补跨境经验不足的问题，拼多多从 SHEIN 挖来众多业务精英以打造出 海团队。目前拼多多出海团队超 600 人。

资源储备：业务启动期投入大，充足资金储备可支撑扩张。近两年拼多多 降本增效有效推进，实现持续盈利，为新业务储备了充足弹药。截至 2022H1，拼多多净利润为 114.96 亿元，期末现金及现金等价物达到 628.64 亿元。为实现跨境业务冷启动，TEMU 面临流量营销、消费者与商 户补贴、仓储场地租赁等费用。目前美国电商购买客户获客成本约为 35 美元。TEMU 购买用户规模若达千万，拉新成本约为 3.5 亿美元，参考 2016-2018 年拼多多扩张情况，行政、销售、研发费用总投入从 2 亿元提 升至 210 亿元，且海外物流、流量等成本较高，预计整体费用投入约为百 亿级别，投放形式包括现金补贴、流量臵换、物流折扣等。

时机助力：下半年电商大促集中，亚马逊外溢商家寻找新渠道释放产能。 消费者端，下半年感恩节、黑五、圣诞等活动，今年还有世界杯，大 促活动集中，消费行为向线上转移。对于传统跨境电商平台如亚马逊 等，大促期间平台成本提升，且对于商家备货及入仓要求高。TEMU 正处于成长红利期，对卖家让利更多。 商家端，多重利益点吸引卖家入驻。跨境电商平台佣金比例通常为 8%-15%。TEMU 以“0 元入驻、0 佣金”的优惠政策吸引商家，快速积 累海量供应商资源。拼多多主站商家池叠加亚马逊外溢的商家有望积 极入驻 TEMU。截至 2021 年，拼多多主站拥有 1150 万商家，现有商 家中能够提供高性价比产品的生产型商家，均是出海商家的潜在候选。 此外，亚马逊合规整顿导致国内跨境卖家出现“封店潮”，受影响的卖家 存在去库存需求。国内局部疫情反复扰动生产运输节奏，大量供应商 急需寻找新渠道以释放过剩产能，触达更多消费者。

2.2 商业模式：聚焦性价比需求，类自营“寄售”模式

商业模式：TEMU 是拼多多的海外电商平台，主打高性价比。TEMU 自 2022 年 9 月 15 日起上线，首选北美市场，平台为全品类定位。TEMU 运 营起点是供应商送货至仓库，通过审核后，平台定价卖给消费者，平台独 立承担运营推广、物流、履约、售后服务和客户支持环节，售价由平台决 定，让商家省心卖货。根据 TEMU 平台数据，平台的大量衣服、鞋子等商 品价格低于 10 美元（SHEIN均价约 10 至 20 美元），同样商品的价格普遍 比 SHEIN 低 20%以上，比亚马逊便宜 30%左右。目前全部商品包邮，未来预计包邮价格门槛将提升。截至 2022 年 9 月 15 日，TEMU 的下载量约 为 1.5 万，购物类 APP 下载排名进入前 20 名。

营销：“砍一刀”裂变在海外或不适用，公域投放加内容型营销为主打开市 场。在美国市场，广告投放主要有两类，一是通过公域流量获客，主要为 在 Google 和 Facebook 等平台打广告，二是通过内容型平台获客，主要渠 道为 Instagram、tiktok、Line 等。根据艾瑞调研数据，跨境电商企业在出 海广告支出中，Facebook 和 Google 占比分别为 80%、10%。而以 Tiktok 为代表的内容型平台商业化刚起步，拥有丰富的流量红利，有望成为重点 营销方向，营销效果有待跟踪。

2.3 对比亚马逊：看 1P 和 3P 业务的盈利潜力

为何对标亚马逊？TEMU 与亚马逊早期定位相似，运营模式相通。亚马逊 早期主打低价商品的自营模式起家，规模不断扩大，为了丰富平台生态以吸引消费者，带动业务飞轮良性转动，逐渐推广 3P 业务并最终成为综合 电商平台。我们认为 TEMU 的类自营模式为当前形式，后续仍有可能向平 台型电商发展，在商品零售基础上，向三方卖家提供增值服务以提高盈利 能力。

预计 TEMU 以类自营寄售形式的业务毛利率略低于 25%。亚马逊 1P 毛利 率约为 20%-25%，3P 业务拉升电商毛利率。1997-2008 年，亚马逊 1P 收入从 0.16 亿美元提升至 186 亿美元，占收入比例超过 97%。3P 收入从 0 增加至 5 亿美元。在此期间毛利率稳定在 20%-25%；2009 年-2021 年， 3P 业务收入从 6 亿美元增加至 1658 亿美元，收入占比从 3%大幅提升至 36%，带动电商业务（不含 AWS）毛利率从 22%提升至 48%，更高毛利 率的 3P 业务大幅提升了亚马逊电商业务的盈利能力。根据 Marketplace Pulse 和 Jungle Scout 数据，2021 年亚马逊卖家利润率仍远高于部分中小 企业，68%亚马逊卖家的利润率高于 10%，36%卖家利润率高于 20%。因 此对标亚马逊看 TEMU 零售毛利率，预计略低于 25%，主要由于 TEMU 主打性价比，但商品端直连厂家可获得更低售价，综合来看毛利率水平低 于亚马逊 1P 业务。

TEMU 短期内销售费用高投放，长期经营利润率有望与亚马逊接近，达到 5%。对标亚马逊发展早期，1996-1998 年，亚马逊销售费用率（含履约费 用）分别为 39%、26%、22%，研发费用率分别为 15%、8%、8%，但随 着平台成长规模效应显现，销售费用率和研发费用率快速下降，经营利润 率逐渐转正，1999-2003 年，履约费用率从 14%下滑至 9%，销售费用率 从 11%下滑至 2%，研发费用率从 10%下降至 4%，整体经营利润率从-37% 提升至 5%，且 2004-2021 年经营利润率稳定在 5%左右。远期看，随着流 量成本及营销费用趋于稳定、第三方物流运输成本在规模效应下有效分摊， TEMU长期经营利润率水平有望与亚马逊接近。

2.4 对比 SHEIN 和 Wish：海外下沉市场的需求空间

为何对标 SHEIN？二者均以低价切入，品类和运营经验上有一定程度的重 合。SHEIN 为全球最受欢迎的快时尚服装电商龙头，模式已被验证。平台 定位上，二者均以低价切入，SHEIN 平均单价 10-20 美元。TEMU 上线后， 多数产品单价 10 美元以内。品类上，SHEIN 以服饰为主要品类，TEMU 布局全品类，但服饰仍为重要品类之一，共同充分挖掘并向海外输出番禺 的服饰供应链能力。

SHEIN 用户覆盖及收入规模：据 Apptopia 数据，2022 年上半年 SHEIN 在美国下载量为 2240 万次，超越亚马逊（2200 万次），在欧洲、东南亚、 澳大利亚、中东等地区的 50 多个市场，SHEIN 的 APP 下载量位列电商类 应用榜首。2022 年上半年收入超过 160 亿美元，同比增长 50%。

为何对标 wish？目标客群和主要市场重叠，wish 被称为“美版拼多多”， 以美国市场为主，目标下沉市场人群主打低价产品。wish 收入表现逐季度 下滑主要由于产品价格低但质量良莠不齐，影响消费者信任和购物体验。 TEMU 采取类自营模式，设臵品鉴官角色负责选品和品控，对于入仓的样 品进行筛选和检查，对产品品质的把控相对更强。

wish 用户覆盖及收入规模： 2020 年度购买用户规模曾达到 7000 万左右， MAU 超一亿人，商家数达 55 万。截至 2022Q2，年度购买用户回落至 2000 万左右，MAU 约 2300 万人。在活跃用户数和收入处于高位的 2020 年，收入 25 亿美元，增速 34%，销售费用率 67%。

引流成本高、消费者信任的建立为 TEMU 初期阶段面临的挑战：①业务启 动阶段，引流成本远高于 SHEIN 的成长阶段。SHEIN 在 2011 年启动网红 营销策略，通过佣金/折扣等合作形式吸引众多 KOL 进行品牌宣传和带货， 网红流量红利给 SHEIN 低成本引流机会，且 SHEIN 擅长在 Instagram、 Facebook 等国外主流平台进行宣传推广，逐渐积累起平台 3 亿私域流量。 对于 TEMU 来说，媒体营销除了传统的 Google 和 Facebook 外，Tiktok 和 Instagram 的内容营销或成为消费者沟通的补充渠道。②消费者面对低 价吸引时或存在假货担忧，信任建立是关键。业务初期购买频次和转化率 或需要较长时间爬坡。目前 TEMU 和头部 KOL 做内容视频，做开箱测评 和场景展示，建立用户信任，提升转化。此外，先享后付功能或助力前期 的消费者信任建立，SHEIN、ZAFUL、Anker、Banggood 等大卖均在支付 方式中增加先享后付（即 BNPL，buy now pay later）。大部分 BNPL 服务 可分三期或四期支付款项，而且不必支付利息。

三、盈利预测

收入端：受益于稳固的用户心智，公司高性价比的平台定位能在经济动荡 时期仍保持良好的交易活跃度，同时积极出海享受海外电商红利，预计 2022-2024 年营收分别为 1242 亿元/1541 亿元/1804 亿元，营收增速分别 为 32%/24%/17%。营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。 用户增长红利消退，货币化率和 ARPU 提升是收入增长的关键驱动。受益 于品牌化，以及推荐算法优化和多多视频布局帮助广告转化率提高，广告 货币化率预计稳中有升，预计 2022-2024 年网络营销服务收入增速为 34%/21%/14%；公司将继续保持低佣金政策吸引商户入驻，且对农产品实 施 0 佣金政策，平台 GMV 规模增长是交易佣金规模增长的主要驱动力， 预计 2022-2024 年交易佣金增速为 89%/35%/28%；自营商品业务是为满 足消费者多样化的产品需求，平台自行销售商家未提供的产品，随着平台 品类的逐渐丰富，自营商品收入占比预计维持在 1%以下。

成本端：公司降本增效持续释放利润。整体仍采用轻资产模式，当前成本 主要为第三方在线支付费用、宽带与服务器维护等运营成本，多为刚性成 本，毛利率水平比较稳定 ，预计 2022-2024 年毛利率分别为 72%/73%/71%。若未来公司投入物流网络和农业生产端供应链改造，预计 毛利率降低。

费用端：考虑到海外业务处于发展初期，业务冷启动面临较高拉新和商户 补贴等费用，预计 2022-2024 年销售费用率为 41%/44%/41%。研发费用 和管理费用率保持稳定，预计 2022-2024 年研发费用率为 10%/9%/9%， 管理费用率为 2%/2%/2%。

利润端：公司已连续五个季度盈利，进入利润快速释放期，在此阶段投入 打造跨境出海这条第三成长曲线，预计牺牲部分利润。预计 2022-2024 年 归母净利润为 234 亿元/248 亿元/305 亿元，同比增长 201%/6%/23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。